Το θέμα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, οι προβλέψεις για το ύψος των haircuts στα ελληνικά ομόλογα και το χτύπημα που θα δεχθούν οι ελληνικές τράπεζες από αυτήν την εξέλιξη επανήλθε την περασμένη εβδομάδα στο προσκήνιο, παρά τις συνεχείς διαψεύσεις τόσο της ελληνικής κυβέρνησης όσο και των Ευρωπαίων αξιωματούχων, ακόμη και του ΔΝΤ.
Οι… λύσεις που προτείνουν οι διεθνείς ειδικοί έφτασαν όχι απλά να είναι προκλητικές αλλά ακόμη και αστείες. Μέχρι και οι Ρώσοι έριξαν λάδι στη φωτιά, διαμηνύοντας πως βλέπουν και αυτό το σενάριο του restructuring ως πολύ πιθανό για την Ελλάδα.
Πρόσφατα και προτού προλάβει να στεγνώσει το μελάνι της συμφωνίας διάσωσης της Ελλάδας από την ΕΕ και το ΔΝΤ, όπως όλοι θυμόμαστε, η αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας και η χρεοκοπία της χώρας έπαιζε «πρώτο θέμα» στις εκθέσεις, στις αναλύσεις και στα σχόλια των διεθνών οίκων. Υστερα από ένα μικρό… ευχάριστο διάλειμμα ηρεμίας, τα σενάρια, οι εκθέσεις, οι αναλύσεις και τα σχόλια επανήλθαν.
Ετσι, σε άλλη μία προσπάθεια κατευνασμού των αγορών, ο υπουργός Οικονομικών κ. Γιώργος Παπακωνσταντίνου, την περασμένη εβδομάδα, σε συνέντευξή του στην εφημερίδα «Handelsblatt», υπογράμμισε λοιπόν πως η Ελλάδα θα ξεπεράσει την κρίση χωρίς να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση τους χρέους της.
Οπως ανέφερε μεταξύ άλλων, έχει την ελπίδα πως από τα μέσα του 2011 η Ελλάδα θα καταφέρει να επιστρέψει στην οδό της ανάπτυξης. Οπως τόνισε «εξακολουθούμε να έχουμε πρόβλημα αξιοπιστίας». Σε ερώτηση του δημοσιογράφου της γερμανικής εφημερίδας αναφορικά με το αν η Ελλάδα είναι σε θέση να ξεπεράσει την κρίση χωρίς να χρειαστεί να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση χρέους, απάντησε μάλιστα, «Ναι, οπωσδήποτε» και πρόσθεσε πως δεν πρέπει να επιτραπεί η κατάρρευση της νομισματικής ένωσης από τις υπερβολικές αντιδράσεις των αγορών και παραδέχτηκε επίσης ότι «βλέπει φως στο τούνελ».
Η Moody’s και οι Ρώσοι
Η Moody’s πάντως λίγες μέρες μετά την επιθετική υποβάθμιση της ελληνικής οικονομίας και την κατάταξη των ελληνικών ομολόγων στην κατηγορία των «σκουπιδιών» (junk), δήλωσε την περασμένη εβδομάδα, διά στόματος του γενικού διευθυντή της μονάδας κρατικού ρίσκου κ. Bart Oosterveld, πως η αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους είναι πολύ απίθανη βραχυπρόθεσμα αλλά όχι και αδιανόητη μακροπρόθεσμα.
Πριν από μερικές ημέρες, ο υπουργός Οικονομικών της Ρωσίας κ. Αλεξέι Κουντρίν, δήλωσε ότι αναμένει (και αυτός) αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας. Οπως τόνισε κατά τη διάρκεια του ετήσιου Διεθνούς Οικονομικού Φόρουμ στην Αγία Πετρούπολη, εκτιμά ότι θα υπάρξει αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας, η οποία δεν θα είναι καθόλου ευχάριστη. Ωστόσο, ο υπουργός διευκρίνισε πως δεν θα είναι μία σημαντική αναδιάρθρωση και θα γίνει αποδεκτή από τις αγορές, δεδομένου ότι μία τέτοια εξέλιξη έχει ήδη αποτιμηθεί. Οπως είπε, θα μπορούσε κανείς να το χαρακτηρίσει ως μίνι-χρεοκοπία (!) της Ελλάδας, αλλά δεν πρόκειται για χρεοκοπία με όλη τη σημασία της λέξεως. Θα είναι κάτι πιο πολύπλοκο.
Αξίζει εδώ να σημειώσουμε πως με αυτήν την άποψη του κ. Κουντρίν δεν συμφώνησε η υπουργός Οικονομίας της Γαλλίας κυρία Κριστίν Λαγκάρντ, η οποία τόνισε ότι το πακέτο διάσωσης της Ελλάδας ύψους 110 δισ. ευρώ από την ΕΕ και το ΔΝΤ, δεν εξαρτάται από κανενός είδους αναδιάρθρωση του χρέους της. Οπως υπογράμμισε η υπουργός, η ελληνική κυβέρνηση έχει αρχίσει να μεταρρυθμίζει και να αλλάζει σε βάθος την ελληνική οικονομία. «Αυτό είναι που μετράει», πρόσθεσε στην παρέμβαση που έκανε στο ίδιο Φόρουμ.
Stress Testing και haircuts
To θέμα των stress tests των ευρωπαϊκών τραπεζών κατάφερε και αυτό, έμμεσα, να δώσει τροφή στις εκτιμήσεις των διεθνών οίκων για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους και το κούρεμα (haircut) που θα υποστούν τα ελληνικά ομόλογα.
Ετσι, τόσο η Citigroup όσο και η Νomura, σε εκθέσεις τους, διεξήγαγαν τα δικά τους stress tests των ευρωπαϊκών τραπεζών, με βάση τα δικά τους σενάρια για τα haircuts των κρατικών ομολόγων των περιφερειακών χωρών και ιδιαίτερα της Ελλάδας.
Η Citi εξέτασε τον αντίκτυπο στα επίπεδα κεφαλαιακής επάρκειας για το 2012 σε 13 ευρωπαϊκές τράπεζες, σε περίπτωση που υπάρξει haircut των κρατικών ομολόγων της Ελλάδας κατά 40%, της Πορτογαλίας κατά 15%, της Ιρλανδίας κατά 10% και της Ισπανίας και της Ιταλίας κατά 5%.
Οπως κατέληξε ο οίκος, ο δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας Tier 1 τόσο της γερμανικής Commerzbank όσο και της Εθνικής Τράπεζας, σχεδόν θα εξαλειφθεί μέχρι το 2012, ενώ για την ΕΤΕ, ενδέχεται ακόμη και να «γυρίσει» στα αρνητικά. Οπως σημείωσε, η Εθνική θα χρειαζόταν κεφάλαια ύψους 5,9 δισ. ευρώ για να μπορέσει να ανταποκριθεί στις χειρότερες δυνατές συνθήκες, ενώ η Commerzbank θα χρειαζόταν κεφάλαια ύψους 13 δισ. ευρώ.
Από την πλευρά της η Nomura εκτίμησε ότι το haircut στα ελληνικά ομόλογα θα είναι της τάξης του (τεραστίου) 60% και πως οι δείκτες των «κακών» δανείων των ευρωπαϊκών τραπεζών θα τριπλασιαστούν από τα τρέχοντα επίπεδα, με τις ζημιές να ξεπερνούν το 50%, ενώ το χτύπημα στις ελληνικές τράπεζες θα είναι τεράστιο.
Οπως σημείωσε ο οίκος, το πιο σημαντικό είναι ο χρόνος που θα έχουν οι τράπεζες να απορροφήσουν τις απώλειες αυτές. Εάν έχουν τρία χρόνια στη διάθεσή τους, τότε οι περισσότερες μεγάλες τράπεζες της Ευρώπης δεν θα χρειαστεί να αντλήσουν περαιτέρω κεφάλαια. Ομως, εάν οι απώλειες πρέπει να «γραφούν» άμεσα, τότε οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες θα χρειαστεί να ενδυναμώσουν την κεφαλαιακή τους βάση για να αγγίξουν το μίνιμουμ του 4%.
Καν’ το όπως η Ουρουγουάη ή όπως η Αργεντινή;
«H Ελλάδα είναι μια δεύτερη Αργεντινή», ήταν ο τίτλος του άρθρου των γερμανικών «Financial Times» την περασμένη εβδομάδα, με την υπογραφή του κ. Χοσέ Μπαριονουέβο, ο οποίος μάλιστα το 2005 διαχειρίστηκε την αναδιάρθρωση του χρέους της Αργεντινής ως οικονομικός σύμβουλος της Barclays Capital.
Οπως τόνισε ο κ. Μπαριονουέβο, η Ελλάδα μπορεί να αποφύγει τη χρεοκοπία υπό δύο προϋποθέσεις: Να γίνει αναδιάρθρωση του χρέους και να της παρασχεθεί άμεση οικονομική βοήθεια.
Οπως πρόσθεσε, η αναδιάρθρωση δεν είναι επιλογή, αλλά η αναπόφευκτη συνέπεια των λανθασμένων δημοσιονομικών αποφάσεων του παρελθόντος και εκτίμησε πως τα προγράμματα στήριξης της ΕΕ και του ΔΝΤ δεν θα βάλουν τέλος στην ελληνική κρίση, καθώς προσφέρουν μόνον περιορισμένα μέσα για να πληρωθούν τα ληξιπρόθεσμα χρέη της χώρας. Το ερώτημα που τίθεται για την Ελλάδα δεν είναι λοιπόν εάν θα γίνει, αλλά εάν θα υπάρξει «συντεταγμένη» αναδιάρθρωση.
Η UniCredit όμως δεν φαίνεται να συμφωνεί με το μότο «Ελλάδα=Αργεντινή» αφού σε σχετική της έκθεση, αφού ανέλυσε πρώτα όλες τις περιπτώσεις χωρών που προχώρησαν σε αναδιάρθρωση του χρέους τους στο πρόσφατο παρελθόν, κατέληξε πως την Ελλάδα τη συμφέρει να γίνει η Ουρουγουάη του 2003.
Επιπλέον, τόνισε πως οι ελληνικές τράπεζες για να περιορίσουν το χτύπημα που θα φέρει η αναδιάρθρωση και τα haircuts, καλό είναι να αρχίσουν να σκέφτονται να πουλήσουν τις δραστηριότητές τους στη Νοτιοανατολική Ευρώπη.
Οπως τονίζει ο διεθνής οίκος, χρησιμοποιεί το παράδειγμα της αναδιάρθρωσης της Ουρουγουάης, καθώς αποτελεί ένα επιτυχημένο εγχείρημα του κοντινού παρελθόντος. Ομως, η χώρα είχε την πολυτέλεια της υποτίμησης του νομίσματός της, παράλληλα με την αναδιάρθρωση του χρέους της. Οπως επισημαίνει, η αναδιάρθρωση θα έδινε στην Ελλάδα το όφελος του έξτρα χρόνου έτσι, ώστε να εφαρμόσει τα δημοσιονομικά μέτρα σε ένα μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, όμως δεν θα τη βοηθούσε να μειώσει το τρέχον μεγάλο έλλειμμα στον προϋπολογισμό της.
Για να μπορέσει να μειώσει και το έλλειμμά της παράλληλα με την επιμήκυνση της διάρκειας των ομολόγων της κατά 5 έτη (όπως έκανε η Ουρουγουάη) η Ελλάδα θα χρειαστεί να προχωρήσει και στη μείωση κατά 50% του κουπονιού, για όλο το σύνολο του χρέους της, κάτι που φυσικά θα είναι πολύ πιο επώδυνο για τις τράπεζές της.
Χωρίς τη μείωση του κουπονιού, μόνο η Eurobank και η Πειραιώς θα υπέφεραν� κεφαλαιακά. Με τη μείωση, όμως, τα writedowns όλων των ελληνικών τραπεζών θα άγγιζαν σε μέσο όρο το 21%, ενώ το haircut στα ελληνικά κρατικά ομόλογα θα ήταν της τάξης του 23%. Οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας θα μειωθούν μεταξύ του 2,2% (Πειραιώς) και του 6,7% (Alpha). Για να επιστρέψουν ο κεφαλαιακοί δείκτες στο 8%, χωρίς τη βοήθεια των αγορών, τότε θα πρέπει να υπάρξουν πολύ μεγάλα κρατικά μερίδια, της τάξης του 21% (Alpha) με 62% (Πειραιώς).
Το χειρότερο σενάριο
Στο χειρότερο σενάριο όπου το haircut στα ελληνικά ομόλογα είναι πολύ μεγαλύτερο, τότε οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να πουλήσουν τις θυγατρικές τους στη Νοτιοανατολική Ευρώπη, όμως, όπως τονίζουν οι αναλυτές, το πολύ μεγάλο χάσμα χρηματοδότησης που έχουν (3-5 δισ. ευρώ), δεν τις κάνει και τόσο ελκυστικές.
Μόνο η Εθνική Τράπεζα έχει μία πολύ ελκυστική επιλογή, να πουλήσει τη Finansbank, όπως� προτείνει η UniCredit. Οπως υπολογίζει, εάν η Εθνική προχωρήσει στην πώληση της τουρκικής θυγατρικής της, τότε το κεφαλαιακό της κέρδος θα αγγίξει τα 4,2 δισ. ευρώ κι έτσι θα μπορέσει η ΕΤΕ να καλύψει ένα haircut έως και 27% στα ελληνικά ομόλογα. Χωρίς τη Finansbank, ο όμιλος της Εθνικής Τράπεζας μάλιστα, θα έχει δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας Tier 1, στο 8,7%, που θα είναι και ο υψηλότερος του κλάδου.
Οι αναδιαρθρώσεις του παρελθόντος
Γιατί ταιριάζει στην Ελλάδα περισσότερο η περίπτωση της Ουρουγουάης: Οπως υπογραμμίζεται, η επέκταση της διάρκειας των ομολόγων κατά 5 έτη, σημαίνει θεωρητικά ότι το πρόγραμμα του ΔΝΤ για την Ελλάδα μέχρι να επιστρέψει και πάλι στις αγορές, επιμηκύνεται στα 5 από τα 3 χρόνια που είναι τώρα.
Αυτό που κέρδισε η Ουρουγουάη ήταν το ότι τελικά δεν αποκλείστηκε από τις αγορές κεφαλαίων… Συγκεκριμένα, προχώρησε σε αναδιάρθρωση του χρέους της στις 29 Μαΐου του 2003 και λίγους μήνες μετά επέστρεψε στις αγορές για κεφάλαια.
Και το θέμα ήταν πως κατάφερε η χώρα να αποφύγει τη χρεοκοπία, αντίθετα με την Αργεντινή, η οποία προχώρησε σε αναδιάρθρωση, αφού πρώτα κήρυξε default. Αυτό βοήθησε την Ουρουγουάη να έχει μία πιο οργανωμένη διαδικασία αναδιάρθρωσης και μάλιστα δόθηκαν και αρκετά� ελκυστικές ρήτρες, έτσι ώστε να ενθαρρυνθεί η ανταλλαγή των ομολόγων μικρής διάρκειας με νέα, μεγαλύτερης διάρκειας ομόλογα.
Η απάντηση της αγοράς ομολόγων ήταν πως τα spreads της Ουρουγουάης μειώθηκαν κατακόρυφα, στα επίπεδα της Βραζιλίας, παρά την πολύ χαμηλότερη πιστωτική αξιολόγηση Ουρουγουάης. Επίσης, δόθηκε στη χώρα χώρος και χρόνος να βελτιώσει την οικονομία της και έβγαλε για τα καλά το μέγα θέμα του χρέους από το τραπέζι.
Τι έγινε όμως στην Αργεντινή; Στο Εκουαδόρ; Στη Ρωσία και σε τόσες άλλες χώρες;
Η αναδιάρθρωση της Αργεντινής το 2005 με την «πρόταση του Μπουένος Αϊρες», η οποία συμπεριελάμβανε το� μενού τριών ειδών ομολόγων (par bond, discount bond, quasi par bond), οδήγησε σε haircut 71%-75%.
Αυτή του Εκουαδόρ του 2000, η οποία έγινε με την επιλογή της ανταλλαγής των παλαιών ομολόγων με νέα 30ετή ομόλογα σε δολάρια, με την επιλογή επίσης και αυτά να ανταλλαχθούν με 12ετή ομόλογα σε δολάριο, είχε ως αντίκτυπο τη μείωση της αξίας των ομολόγων κατά 27%.
Στην περίπτωση της Ρωσίας το 2000, η πτώση στην ονομαστική αξία του χρέους της άγγιξε το 42% και η αναδιάρθρωση έγινε μέσω ανταλλαγής των παλαιών ομολόγων με νέα 30ετή και 10ετή ευρωομόλογα.
Στη Μολδαβία το 2002 το haircut ήταν της τάξης του 10% και οι πιστωτές της χώρας έλαβαν άμεσα πληρωμή σε μετρητά ύψους 10% του «υπολοίπου» που χρωστούσε η χώρα συν νέα 7ετή ομόλογα…
Στην Ουκρανία το 2000 δεν υπήρξε καμία συνέπεια στην ονομαστική αξία των ομολόγων και οι επενδυτές είχαν την επιλογή είτε ευρω-ομολόγου σε ευρώ με κουπόνι 10%, είτε ευρω-ομολόγου σε δολάρια με κουπόνι 11%.
Τέλος, στην Ουρουγουάη το 2003 όπου η διάρκεια των ομολόγων παρατάθηκε για 5 χρόνια και σε κάποιες περιπτώσεις υπήρχε και ένα μίγμα 30ετών ομολόγων, η καθαρή αξία τους μειώθηκε κατά 20%.
πηγή Κέρδος
